（报告出品方/作者：中信建投证券，邓胜、卢昊）
上游资源：供应端低弹性，地缘政治促成通胀主线，主推能源和农化优质标的
油气资源：供应增速偏低，油价维持历史高位，优质油气资源标的显著受益
供需偏紧叠加地缘政治扰动，22年国际油价预计高位震荡
年至年末，国际油市重心缓慢上移。年底，欧佩克和非欧佩克达成历史性的减产协议，一直到年底整体延续了良好的减产势头。期间油价重心继续上移，迎来新一轮上涨，由不到30美元/桶升至80美元/桶。但是美国趁着油价的缓慢上涨而不断提高自身的原油产量，限制了油价的上涨幅度。期间世界贸易纠纷不断，加之伊朗问题不定，中东地缘局势风险频发，短时的市场扰动令油价波动性加大，但整体并未改变油市供需主导下的行情走势。年全球突发公共卫生事件，需求疲软的问题成为核心利空，在减产谈判的过程中，突发的价格战令油价进一步走弱。供应过剩而需求疲软，库欣原油库存爆满，一度将油价逼成历史性负油价。随后开启的减产和宽松货币政策，加之全球卫生事件的不断被控制，油价进入缓慢回暖的通道；年全年，油价呈现逐步上涨的趋势。
22年初，由于全球需求稳定增长、OPEC增产不及预期等因素，油市供需偏紧，为油价高位持续带来利好支撑，同时受货币超发影响，油价延续了21年的涨势。2月以来，地缘政治事件成为影响原油市场价格的主导因素，俄乌冲突的爆发以及对俄罗斯一系列的经济制裁加剧了市场对供给端的担忧，推动油价在2月下旬之后一路飙升；同时美国炼油厂开工率自21年的平均水平85.9%逐步提升至22年Q1的88.5%，美国页岩油产量增长较为缓慢，Q1产量增长约0.06百万桶/天，22年Q1美国API原油库存相比去年年底减少万吨。进入3月以后，地缘政治问题仍存，OPEC未按照目标值增产，油价两次冲高而后回落。22年Q1整体来看，WTI和布伦特原油均价分别为94.72美元/桶、97.90美元/桶，较21年均价同比分别上涨26.62美元/桶、26.96美元/桶，涨幅分别为39%、38%；进入二季度以来，油价保持高位震荡，22年4月WTI和布伦特原油均价分别为.6美元/桶、.9美元/桶；截至5月27日当周，WTI和布伦特原油均价分别为.1美元/桶、.4美元/桶，维持高位震荡。
下游需求复苏，提振原油市场
随着美国、欧洲以及亚洲从疫情中复苏，原油需求逐步提升。新冠疫苗广泛普及，石油消费占比较高的欧美国家、以及东南亚等其他主要市场下游需求快速恢复。截至22年5月中下旬，美国单剂次接种人数占比过77%，欧洲英法德等国单剂次接种比例分别达78%、81%、77%，并且已放宽入境限制。
美国下游炼厂开工率也自年初以来波动增长。截至5月中旬，美国炼厂开工率为92%，较年初的88%增长4pct，表明从上游原油储备到石油炼制各阶段在需求支撑下进入回暖通道。
全年需求前景仍看好。年，随着疫苗接种率进一步提高，世界经济持续复苏，石油需求将保持增长，预计全球总需求预计将达1.亿桶/天。其中，主要需求增长点在于汽油和柴油，流动性工业活动持续复苏和改善，逐步恢复至疫情前水平。
OPEC+增产幅度保持不变，对供给端影响有限
年4月的OPEC+部长级会议上，受新冠疫情对下游需求预期的极大影响，与会各国达成减产协议，首阶段于该年5、6月份减产原油万桶/日，是OPEC+机制成立以来达成的最大规模减产协议。年初以来，由于看好需求复苏的前景，OPEC维持缓慢增产政策，在每月举行的OPEC+部长级会议上逐步取消减产规模，21年4月的会议上同意5月日均增产35万桶，6月再日均增产35万桶，7月日均增产大约44万桶。此外，沙特阿拉伯自愿额外减产的数量将压缩，其自愿减产的万桶/日分别以25万、35万和40万桶/日的月度增量重归，到7月底将完全取消减产。21年7月的会议上同意8月起每月增产40万桶/日，直到逐步取消万桶/日的减产规模。
俄乌冲突爆发以来，油价高速攀升后供给端的格局并未有较大变化，目前欧盟及美国对俄罗斯的能源制裁措施仍在酝酿中，如最终出台，势必会对俄罗斯的能源出口产生重大影响，OPEC已经顶住压力表示不会激进增产；此外，全球主要油气巨头近几年资本开支处于较低水平，短期内也难以贡献大幅新增产能，原油市场供应预计将持续偏紧。
美国页岩油增产进度持续偏慢，制约原油供应端增量弹性
年下半年油价开始显著上涨后美国页岩油资本开支恢复速度和增产进度持续偏慢，显著制约供应端弹性。年4月美国页岩油产量约万桶/天，相比年3月疫情冲击前六个月的平均水平万桶/天仍有近60万桶/天的差距，即仍需要增产8%才能回到疫情前水平。
供需偏紧将持续，油价将高位震荡上游油气资源标的将持续受益
随着疫情逐渐控制，原油终端需求逐渐恢复，各大石油企业资本开支下降，美国原油库存走低，OPEC维持增产但难掩市场预期，美国页岩油增产速度偏慢，叠加地缘政治等因素，供给端相对受限，综合因素影响下，我们预计22年布伦特油价中枢将维持在-美元/桶的区间下高位震荡。
据我们测算，国际油价在90+美元/桶，公司年化业绩约1亿；即使油价在70美元/桶，也有近亿年化业绩。同时，公司保持高股东回报，22至24年股利支付率预计不低于40%，三年业绩预测分别为1亿/亿/亿，对应当前港股股息率预计在9%~10%、A股股息率预计在5%~6%，在当前国际局势动荡大背景下，属于优质避险资产。
煤炭资源：政策落地后动力煤上涨弹性受限，“稳增长”预期下焦煤环比存改善空间
资本开支意愿偏低和全球能源大涨背景下我国煤炭行业景气度和持续性超预期
今年动力煤再度超预期上涨，年1-4月秦皇岛Q平仓价均价达到元/吨，环比21Q4略有回落，但同比涨幅高达61.5%。由于年前碳达峰是国家战略目标之一，煤炭行业消费量预计于“十五五”期间见顶回落，因此煤企通过长期资本开支来扩能的意愿相比上一轮周期景气时弱很多，叠加全球能源大涨带来的内外持续倒挂，进口弹性大幅降低，煤炭行业在“十四五”初期的景气度和持续性大超预期。
全球能源紧张缓解前进口煤增量弹性预计仍然不足
全球能源紧缺的背景下国际三大动力煤价格指数屡创新高，进口价差持续倒挂制约了进口煤的供应，今年1-4月我国进口煤炭总计万吨，同比减少16.4%。展望下半年，虽然国家取消了煤炭进口关税，但在国际能源价格显著回落前预计进口增量的弹性仍然不足。
发改委限价政策落地，保供增产政策持续推进
伴随着发改委动力煤限价政策的落地，未来依靠动力煤价格进一步上涨带来的业绩环比弹性受限，同时随着煤炭增产保供政策的持续推进，预计今年下半年煤炭再度出现严重供不应求局面的可能性较低，但如前所述碳达峰制约了煤企进行中长期大幅度扩能的动机，煤炭行业有望避免像以往周期一样出现供给大幅过剩。
农化板块：俄乌冲突强化全球农产品及农资供应紧缺担忧，化肥和农药板块迎来高光时刻
磷化工："通胀+农化"催化下磷化工高景气，
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