来源：雪球
说起黑色面包，你会想到什么，是悬疑电影黑色面包，还是减肥食品黑色面包，今天要讲的一个在雪球上发布了数篇原油投资内容的 美股投资者
黑色面包，以下内容是他投资经历的从0到1，其中有些实战案例很耐人寻味。本文较长，用心读完的你，一定会有所收获。改变我的一生的半小时
我的个人经历其实本和投资差的很远。我本科在一所常春藤盟校读了材料工程，大三大四跟着老板做了一个海军的金属氧化物项目，发了一篇自然（Nature）期刊的论文，并以全系 的成绩全奖录取了麻省理工学院，偶像是物理学诺贝尔奖得主理查德费曼。但进了MIT以后，我发现做科研和学新的科学知识很不同。学科学知识，四年可以学三百年的内容；做科研，则会化身为那三百年中的其中十年或二十年。本科拼两年做科研可能还有点新鲜感，但我不太能想象一辈子在实验室里待着，决意转到社科领域。但当时要转系又很难，发遍了邮件给哈佛和麻省的教授，绝望的边缘恰巧碰到一位做大宗商品结构性市场的老板刚好在招人—那一天半小时的对话，改变了我的一生。后来我用一年的时间学了本科四年经济学的东西，授课老师不乏诺奖得主，比如长期资本管理公司的罗伯特梅尔顿教授（BSM定价模型中的M就是Merton）。我就这样从自然科学转向了社会科学。年我和两位教授在我们领域的 期刊发表了一篇预测钯的需求将会因为三相催化转化器更加普遍的应用，更加严格的环境要求，以及改进的工艺而大幅增加的文章。这篇文章在之后的三年内并没有特别多地被引用，但最近引用数量激增了起来。可惜的是，我没有把自下而上建模得到的认知以投资的方式实现财富的获取—类似这样的错误，我还会犯很多次。钯价的走势如下图：
桶金
与大多数麻省理工学院的社科领域博士一样，我的业界 肯定是对冲基金。当时我申请对冲基金基本横扫，选择去了一家全球排名前三，过去三十年年化38.6%的自营交易企业，去了他们阿姆斯特丹的总部。薪酬不错，一年能赚两百万人民币左右。阿姆斯特丹夏天天黑得很晚，到了晚上十点天还是亮着的，一般工作早上七点到晚上七点，赚了很多钱花不掉，就去中国城吃点好吃的，捏个脚。有一次周末老板带我去WaterFront，玻璃柜里面有很多东欧美女。这些美女就像我们湖南湖北江西的某些美女一般，从捷克和罗马尼亚等地来到这个温柔富贵乡寻求金钱。我的老板和她们都很熟，碰到这个叫一声Lucy，碰到那个叫一声Maggie，但我知道我老板是有家庭的，还有孩子。他的这种行为让我很无法接受。我那时候刚结婚，度蜜月的机酒还都是公司报销的。
我比较传统，这样的交易员文化不太适合我。另一方面，我觉得每天就像个码农，起早贪黑都是在写代码。当时英国闹独立，我问老板怎么看，他跟我说，“有什么看的，问机器呗”。我对面坐着两个哥伦比亚大学毕业的数学博士，在数学谱系图上都有他们的名字。我觉不太适应，因为我比较喜欢钻研企业的基本面，对商业的本质更感兴趣，而不是把一切决策都交给机器。
所以做了一阵子之后，我还是决定去做价值投资了。但这段经历确实让我积累了一些财富，而且公司整体的财富是通过高频交易，设备和算法的压倒性优势高速积累的。这段经历也让我日后彻底放弃了任何通过短线交易战胜市场的企图。
我的选股思路及案例分析
转型价值投资对我来说又是一次巨大的挑战。在美国，如果你要去一个好的买方，一般需要本科学商科，然后去卖方（投行）做两到三年，然后去私募做两到三年，再跳到好的买方。我当时读了《安全边际》，很想去西斯卡拉曼的Baupost，就周末在Baupost楼下等着。后来还真的等到一个来加班的，便和他成了朋友，经常一起聊投资想法，还教他学汉语。他跟我说，因为卡拉曼是哈佛的，因此他们喜欢招当年哈佛本科毕业，去高盛或大摩做投行的人。提前几年就把这批人给预订掉了。我当时很沮丧，把大波士顿地区所有的基金全部拉出来，给他们一一发了邮件。
有一个深度价值投资基金的董事长（下文称J）给了我回复，说我的邮件写得很有意思，想和我聊聊，问我下周什么时候有空。我说，不用等下周了，明天早上八点，可以吗？J说没问题。我就去J公司边上订了个酒店。J让我带一个投资想法过去，我连忙写了一个，写到半夜两点钟，第二天早上不仅用手机闹铃，还用了叫醒服务。我把这个投资想法呈现给他，他看了以后觉得不错，说，”It’saverygoodinvestmentthesis”。
尽管他后来没有买我写的这家公司，但其股价确实在一年之内翻倍了，J虽然没有说什么，但他是看在眼里的。他说现在不招人，我说没关系，我免费给你打工。我后来免费给他做了半年，终于有一天他和另一个合伙人说要带我去吃午饭。他们把我引进了一个豪华餐馆，待我们一入坐，就给了我一个信封，里面装着一封信，说准备给我一个VP/副总裁的职位，还有整个基金的利润提成，让我非常欣喜，J也正式变成了我的Mentor。这封信我现在还夹在《机智的投资者》这本书里。
我的选股思路受J的影响很大。他在过去20年平均年化跑赢市场3%，在上世纪90年代是鼎鼎大名的德雷曼基金大卫德雷曼的PM（投资组合管理人）。德雷曼与邓普顿一样，都是逆向投资的代表性人物，一脉相承地，我们喜欢去寻找市场不喜欢的，估值较低的，但是未来前景不错的企业。
承接选股思路，我用一个具体的投资案例来呈现我的投资风格（以及选股思路），因为我认为或许以具体案例会比抽象的叙述更好地呈现事实。J在华尔街投资的四十多年生涯里，经常买一只叫桑德森农场的企业（Ticker:SAFM）。这家企业过去三十多年一直是上涨的，给J提供了数次丰厚的回报。年桑德森的股价从17年年底的美元/股跌到了97美元/股，所以J就让我去调研一下桑德森怎么了，是否是一个可以投资的契机。桑德森农场是美国的一家家禽加工企业，生产加工分销新鲜和冷冻鸡肉产品。尽管这个行业的产品没有差异化，但市场份额比较集中，头部玩家扩产比较理性，因此供给端很少出现大幅增加的情况，市场竞争相对良性。
尽管如此，由于这仍然属于一个商品性行业，因此行业中的公司的经营利润率和净资产回报率也呈现周期性。尽管经营利润率大概在6%，净资产收益率平均能达到15%（我们希望投资净资产收益率长期在10%以上的企业），投资这类公司，选准切入的时机依然至关重要。
我也对比了同行业的其他两家公司，发现他们的资产负债表在恶化。泰森食品在年有23亿负债，60亿权益；到了年年中负债亿，权益亿。皮尔格林普拉特在年有9亿负债，14亿权益；到了年年中负债26亿，权益18亿。桑德森农场继承其一贯的经营传统，没有任何长期或短期的负债。因此我推断如果下行周期持续，那么其他两家竞争对手将不得不节制资本开支以稳定现金流，而桑德森农场将得以实施逆周期策略扩张其市场占有率。这是一个长期投资者所乐见的。
行业的宏观背景也很重要。供给端因为寡头格局，相对理性；需求端是否增长，便成为整个行业是否能健康成长的关键性因素之一。
我从美国农业部的数据库中找到了年有记录以来到年为止的美国人均肉类消费。从图中不难看出，鸡肉的人均消费经历了长期且相对稳定的增长。这主要是以牺牲牛肉消费为代价的。一方面牛肉作为红肉，长期食用可能导致心血管类疾病和糖尿病，在健康意识与日俱增的美国逐渐为人们所回避，而鸡肉普遍被认为更加健康。同时，牛肉从年到年，每磅价格从3.32美元上涨到了5.02美元，而鸡肉的价格仅为2.03美元/磅，价格竞争优势也明显。我认为这个趋势不会在短期内改变，因此宏观需求端背景站在桑德森农场这一边。
再接下去我要了解这个公司的管理层。JoeSandersonJr.自从年就是桑德森农场的CEO，自从年就是公司的董事长。在他就任这些 管理职位之前，他自从年就在桑德森农场内工作，做过了各种职位， 才继承了父亲的家业。在他的治理下，公司的营业额从年的1.84亿增长到了年的33亿。小桑德森本人有1亿美金的财富投资在公司里。我喜欢这样的公司，因为自有资金的投入通常意味着管理者和投资者的利益是一致的。
除此之外，桑德森甚至还在年拒绝过他自己认为太高的报酬。他的长期任职，丰富经验，成功履历，保守经营，以及高尚品格都给我留下了深刻的印象。
另一个需要思考的问题是，为什么过去一年股价大跌？毕竟市场不是傻子，了解市场的情绪和对手盘出售的逻辑，是获得投资成功的必要前提。
年对于桑德森农场及其同行们来说，可谓多灾多难。首先，佛罗伦萨飓风杀死了万只北卡罗莱纳的鸡，其中万只是桑德森农场的，占其鸡苗的10%，另有60万只鸡因为洪水被隔离无法被喂养。中美 影响了桑德森农场的亚洲出口（占销售额的20%）。当年鸡肉价格意外疲软，但饲料价格，尤其是玉米和大豆分别上涨了4.3%和15.5%。管理层认为鸡肉需求疲软是暂时性的，主要缘于缺少鸡肉的市场营销以及充足的猪肉和牛肉供给。这符合我们对长期鸡肉人均消费增长的判断。
由于股价低迷，桑德森农场决定回购万股股票，占流通股的10%。同时由于现金流健康，没有负债，桑德森农场得以借助这个行业下行周期投入新建一个养鸡场（泰勒工厂/TylerFacility），能够增加9%的供给，进一步增加市场份额。我认为佛罗伦萨飓风是一次性事件， 影响有限，而鸡肉和农产品价格本来就具有周期性，一两个季度的利润压缩导致的股价下跌，反而恰好给投资创造了好的契机。并没有基本面的恶化让我对这家公司的长期前景产生疑惧。
就是要确定介入价格了。桑德森农场因为没有负债，所以可以用市盈率来分析。历史上桑德森农场的平均正常化市盈率为8-12倍。假设正常化经营利润率和30%的税率（川普降税之后这个数字其实更低），并假设泰勒工厂投产，那么桑德森农场的正常化净利润大概在2.5亿美金左右。假设公司实行回购，那么给予8倍市盈率，每股价值为95美元（2.5亿乘以8除以万股流通股）；如果给予12倍市盈率，每股价值为美元/股。当时桑德森农场的市价为97美元/股，是买入的好时机。
我在公司的投资者会议上陈述了我的分析和投资逻辑，J赞同我的分析，并以美元/股的均价买入了该股。年9月，大概一年的时间，行业就恢复了正常，股价上涨到了美元/股。因为我们知道估值的上界大概在美元/股，所以我们在-美元/股的区间出售了这家公司的股权，一年内获得了55%的投资收益。
投资中最失败的案例
雪球上不少人以为我是专门做油气投资的，这其实是一种误会。
最早我下载雪球是因为一个好友推荐，也就是看看文章。后来把雪球当作一个刚开始学习价值投资的时候的“试验田”。写一些文章还可以结识朋友。也是因为这个平台，我认识了谢强。他基本面研究做得很认真，人特别勤奋，人品还特别好，很愿意分享。我当时在决定去J的基金之前，还给谢强看了J在WealthTrack上的一个采访。谢强跟我说，这年头做深度价值的人不多了，而且他觉得J的投资逻辑从选股到买入到出售都很完善，同时基金规模不大，如果我去的话，能够跟着J学到不少东西。
过去一年投资不顺的时候，其实我也不是没有问过自己，选择深度价值，逆势而为，到底是不是一个错误的选择。我为什么要放弃拥抱科技和趋势，为什么要放弃高薪的量化交易工作，选择被高频算法写手看不起的读财报呢？但是一想到在价值投资这个领域碰到的许多朋友，以及自己在这个过程中逐渐深化的对企业和商业模式的理解，便觉得或许这一切都是值得的吧。
我刚开始做价值投资的时候很顺利。A股自然不用说，15，16年简直是价值投资的黄金岁月，大白马被严重低估，创造了很多现在想都不敢想的投资契机。即便在美国，在雪球上，我一开始写或者推荐的一系列股票也收获颇丰。譬如40美元的欢聚时代很快翻了三倍，达维塔保健(DVA)涨了60%，探索频道（DISCA）几乎翻倍。福祸相依，当时轻松赚得的收益，也给后来的过度自信埋下了祸根。
年10月-12月，我开始
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