（报告出品方/作者：中信期货，朱子悦）
一、光伏玻璃供应：政策支持下迎来新一轮扩产周期
1.光伏玻璃以超白压延为主，玻璃商品标的主要是浮法玻璃
光伏玻璃的主要作用是保护电池不受水汽侵蚀、阻隔氧气防止氧化、耐高低温、良好的绝缘性和耐老化性。太阳能电池片通常被EVA胶片密封在一片封装面板和一片背板的中间，组成具有封装及内部连接的、能单独提供直流电输出的、不可分割的光伏组件。若干个光伏组件、逆变器、其他电器配件组成光伏发电系统。光伏玻璃最重要的特性就是太阳光的高透过率。普通玻璃因为含铁量较高，往往呈现绿色，透光率较低，因此光伏玻璃一般使用超白玻璃。目前，普通玻璃的铁含量一般在0.2%以上，而光伏玻璃的含铁量根据国家标准必须低于0.%。按照《太阳能用玻璃第1部分：超白压花玻璃》标准的规定，光伏玻璃的光伏透射比≥91.5%（按3.2mm标准厚度），而相同厚度的普通玻璃只有88%左右。
超白压延玻璃的正面用特殊的绒面处理，减少光的反射，反面用特殊花型处理，极大地增强了太阳光不同入射角的透过率。超白浮法玻璃由于表面平整，会有部分光线形成反射，导致玻璃透光率偏低。在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压花玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约3%至4%。据福莱特招股说明书，太阳光透过率每提高1%，光伏电池组件发电功率可提升约0.8%，因此超白压延玻璃是晶体硅电池面板的首选材料。根据IHS，晶硅组件因其较高的光电转换效率和更为成熟的配套技术已成为市场主流，目前晶硅组件市占率在全球已超过95%，因此与之配套的超白压延玻璃也成为了当前光伏玻璃的主流产品。
玻璃期货标的为平板玻璃，理论上无论是浮法还是压延，生产出来的玻璃统一称为平板玻璃，只要符合标准的5mm无色透明平板玻璃，都可以进行期货交割。但由于目前光伏玻璃的厚度均在3.2mm及以下，并且年后所有投产的压延玻璃不能转产建筑玻璃。另一方面，光伏压延玻璃由于其高透过率，需要超白石英砂和低铁含量，其成本和价格高于一般的浮法玻璃。因此，玻璃期货的主要标的为5mm的浮法玻璃。
2.光伏玻璃成本及资本开支
光伏玻璃成本结构与浮法玻璃类似，以燃料和原料为主，燃料原料各占41%左右。原料方面主要以纯碱和超白石英砂为主，分别占原料总成本的47%和25%。其中低铁的超白石英砂是生产光伏玻璃的稀缺资源，主要分布于安徽凤阳、湖南、广东河源、广西、海南等地。燃料方面，过去玻璃燃料有煤炭和石油焦，但今年来由于环保治理以及双碳政策指导下，天然气逐渐成为燃料的主流，新建产线以天然气为主。根据福莱特可转债募集说明书，公司石油类燃料采购成本占总采购成本比重自年27.7%下降至年19.5%，而天然气采购成本占比自年2.0%上升至年11%。
光伏玻璃是重资产行业，一条T/D产线需投资10亿元，且建成投产后生产具有连续性，关停成本大，周期属性明显。根据福莱特公告，拟投资建设6座日熔化量吨光伏组件玻璃项目，预计总投资额60亿元。单条产线投资额在10亿元左右。产线建成点火后，一般8-10年后需要冷修，如需关停冷修，则需3-5个月才能再度复产，并且冷修成本较高。因此，企业通常连续生产，供给方面具有一定的刚性。（报告来源：未来智库）
3.政策转向，压延玻璃进入新一轮投产扩张期
年政策收紧，供给端新增产量有限，至年出现供不应求，价格大幅上升，年末政策再度放松，光伏玻璃进入新一轮投产扩张期。年工信部发布《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，将光伏玻璃首次列入产能置换政策当中。随后两年光伏玻璃产能投放一直处于不温不火的状态。
年补贴政策即将退坡，在年底建成并网可纳入国家竞价补贴范围，年底抢装潮启动，光伏玻璃面临严重紧缺。3.2mm光伏玻璃镀膜光伏玻璃价格一度从24元/平方米上升到42.6元/平方米，涨幅77.5%；2mm光伏镀膜玻璃也上涨了72.5%。光伏玻璃的价格大幅上涨，侵蚀了组件厂商的利润，降低了组件厂商生产的动力。同时供不应求的光伏玻璃也使得组件生产有心无力。在6家龙头组件企业的呼吁下，12月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，明确光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，压延玻璃产能投产开始放开。
政策放开后，光伏玻璃产能快速上升。年初正式放开压延玻璃产能后，光伏玻璃日熔量由年初的T/D，在年末上升至T/D，产能提升45%。并且光伏玻璃听证会涉及产能已经高达27.6万吨/日（包含已投产光伏玻璃产线）。产能的投放十分积极。年产能快速爬升后，组件产量受限于硅料硅片产能，光伏玻璃行业进入名义产能过剩时期，价格快速滑落。同时年纯碱价格大幅提升，天然气价格由于国际因素也出现了一定的上涨，进而导致光伏玻璃成本抬升。在价格下跌以及成本提升的双重影响下，光伏玻璃利润受到较大侵蚀，基本只有大厂大窑炉有微薄的利润，受此影响年下半年光伏投产进度明显放缓。
在建、拟建及年1月3日之后投产的光伏压延玻璃项目需在年5月31日前完成听证会程序。年将是光伏投产大年，按照听证会信息归纳，年计划投产T/D的光伏产线，据隆众资讯年末光伏产能4.26万吨/天，如果产能全部按计划投产，预计增幅高达%。尽管计划产能完全投放的可能性偏低，根据目前统计，年初至今已投产T/D，整体产能达5.67万吨/天，较年初增加33%。
从政策面和行业基本面，光伏玻璃产能过剩不会过于严峻。按照听证会统计产能完全投产，年光伏玻璃产能高达24.41万吨/天，显然产能严重过剩，但现实情况从两个方面来看，计划产线不可能完全投产。第一，从政策面来看，尽管放开了压延玻璃产线的新建与投产，但是提出了建立产能风险预警机制，一旦发现产能过剩风险，政策端可能重新趋严。其次，玻璃行业属于高耗能行业，未来能耗双控政策是否会对光伏玻璃生产线产生新的约束也是不确定的。第二，从行业基本面来看，光伏玻璃较为同质化，其价格主要由供给和需求决定。当产能过剩，库存持续累积，而玻璃产线又不能随意启停的情况下，价格会下降，利润降低后，玻璃厂投产新产线的动力不足，产能投放延缓。而当供给过剩，利润下降到击穿小厂商成本的时候，玻璃产线的冷修机制会进一步减少光伏玻璃的产量。
预计//年有效产能分别为7.11/9.81/10.3万吨/天，产量分别为//万吨。有效产能我们根据每季度投产的产能乘以产能运行时间得出。而实际产量我们由有效产能乘以原片成品率得到原片产量，再由原片乘以深加工成品率得到实际光伏玻璃产量。根据南玻A《非公开发行A股股票申请文件反馈意见之回复报告（修订稿）》，目前2/2.5/3.2mm光伏玻璃的原片成品率分别为78%/80%/82%，深加工成品率均为95%。根据预估产能Q1/Q2/Q3/Q4分别为4.96/6.2/7.47/9.81万吨/天，Q1/Q2/Q3/Q4分别为10.27/13.77/15.15/20.39万吨/天，Q1/Q2/Q3/Q4分别为21.15/22.05/22.51/24.41万吨/天，计算出//年有效产能分别为7.11万吨/天/18.68万吨/天/22.53万吨/天，产量分别为万吨/万吨/.8万吨。
值得注意的是，、年产量过剩严重，在市场机制以及政策的作用下，实际投放产能与听证会预估投放产能可能存在较大差异。因此，在年产能已经名义过剩的情况下，我们认为年和年可能出现落后产能的淘汰出清，新建产线延缓投产，此时根据听证会统计产能推算存在较大误差。假设年产能退出和新投产冲抵，年落后产能出清后，新投产继续进行，产能增速为3%。年有效产能为9.81万吨，产量为万吨，年有效产能为10.8万吨，产量为万吨。
二、光伏玻璃需求：增长可期
1.光伏玻璃需求主要受装机量影响
光伏玻璃处于光伏产业链中游，下游是光伏组件，终端需求是装机量。光伏玻璃是光伏组件必不可少的组成部分，主要用于保护电池片。近年来在国内以及全球双碳目标的指引下，光伏发电行业发展迅速，组件需求快速提升。年全球光伏新增GW，全球光伏在年有望增加至-GW。年中国光伏新增54.88GW，中国光伏在年有望增加至-GW。大宗商品视角下的光伏产业系列专题之总量篇：能源转型，春“光”正好——专题报告0415）在乐观条件下，推测出全球和中国在年光伏新增装机量分别为GW、93GW，年光伏新增装机量分别为GW、GW；在中性条件下，推测出全球和中国在年光伏新增装机量分别为GW、77GW，年光伏新增装机量分别为GW、91GW。
光伏新增装机量的快速提升将会拉动光伏玻璃需求。第一，在全球减碳共识的情况下，清洁能源一定会得到大力的发展，光伏行业政策方面的支持得以延续，新增装机量将处于持续增长中。第二，光伏行业尚未彻底成熟，技术进步较快，目前的光电转换率尚有进步空进，推动整体行业不断更新迭代。第三，产业链扩大带来的规模效益使得光伏发电成本降低，进一步促进了光伏行业的发展。作为光伏产业链的中游，光伏玻璃需求持续受益。
2.大尺寸组件及双玻趋势为光伏玻璃需求带来增量
大尺寸硅片对光伏组件降本增效明显，光伏玻璃新建产线与之匹配。当前光伏硅片主流尺寸有5种，分别为.75（M2）、.75（G1）、mm（M6）、mm(M10)、mm(G12)。根据PVinfolink预测，-年mm硅片占比分别达到38%、41%、37%、30%；mm硅片占比分别达到32%、43%、58%、60%，未来逐步形成mm和mm的占比格局。我们预测年后mm占比每年提升5%，至年占比达到95%。光伏硅片尺寸变大，不仅能大幅降低硅材料的制造费用，也能够全面地带来切片、电池组件的单位面价制造成本，对减低硅片、电池的制造成本，提升产能、材料利用率和生产效率有重要意义。（报告来源：未来智库）
大尺寸组件对光伏玻璃提出了新的匹配要求。光伏玻璃产线宽度在设计时就已固定，尺寸变化可能导致切割时废边较多，从而降低原片成品率，造成经济损失。而以前设计的小窑炉对于宽玻的切片宽度有限，低于生产G12组件一切二所需要的炉口直径，只能1切1，将产生大量废边。在大尺寸硅片渗透率快速提升下，只有通过新建或改造后的窑炉才可满足相应需求，因此新建产线以及产品更替对光伏玻璃需求提供了新的增长点。
双玻组件的经济效益优于单玻组件，双玻比例逐步提升。根据《基于LCOE的单面与双面双玻光伏组件经济性分析》，双面双玻光伏组件自身的老化衰减特性优于常规单面光伏组件，在草地、水面等应用场景下，双面双玻光伏组件的经济性均优于单面光伏组件。若双面双玻光伏组件相对于单面光伏组件的发电增益在1%以上，且在0.1元/W的价差下，选用双面双玻光伏组件可获得更高的财务内部收益率。考虑到双面双玻光伏组件与单面光伏组件的市场价差在0.1元/W以内，且双面双玻光伏组件在大部分应用场景下的发电增益均高于1%，因此双玻组件逐渐成为主流趋势。
3.中性/乐观情景下，年全球光伏玻璃需求或达到/万吨
根据光伏组件容配比为1.2和双玻（2.5mm）组件在M6/M10/G12三种尺寸下每GW分别消耗6.97/6.87/6.87万吨光伏玻璃原片，双玻（2mm）组件在M6/M10/G12三种尺寸下每GW分别消耗5.58/5.5/5.5万吨光伏玻璃原片，单玻（3.2mm）组件在M6/M10/G12三种尺寸下每GW分别消耗5.13/5.06/5.06万吨光伏玻璃原片。//年光伏玻璃在中性条件下需求为//万吨，在乐观条件下需求为//万吨。从现实情况研判，我们认为乐观条件下的光伏需求更贴合实际情况。
三、光伏玻璃供需平衡：名义产能已出现过剩
国内光伏玻璃产能占全球90%左右，假设年听证会产能都能如期投产，则名义产能已经过剩。根据光伏玻璃听证会统计产能信息，我们预计国内、、年有效产能分别为7.11万吨/天、9.81万吨/天、10.3万吨/天，产量分别为//万吨，则全球产量为//万吨。年后产能产量按照每年5%线性递增，则/预计全球产量将达/万吨。//年光伏玻璃需求在中性条件下为//万吨，供需盈余为//万吨。在乐观条件下的光伏玻璃需求分别为//，供需盈余为//。无论从中性预期还是乐观预期，全球光伏玻璃产能都是逐步走向过剩。
四、纯碱供应：天然纯碱为未来主要增量，年产量下降
1.纯碱产业链综述
纯碱（SodaAsh），又名苏打、碱灰、碱面或洗涤碱，成分为碳酸钠，分子式为Na2CO3。纯碱是重要的基础化工原料和“三酸两碱”中的两碱之一。纯碱的生产工艺主要分为，氨碱法、联碱法、以及天然碱法。国内主要以氨碱法和联碱法为主，两者占比分别为43.2%/49.6%。天然碱法受限于天然碱矿资源，目前全世界发现天然碱矿的只有美国、中国、土耳其、墨西哥等少数国家，其中美国、土耳其是主要的天然碱法生产国。我国天然碱法生产主要集中在河南和内蒙古，产能占比在7.2%左右。
纯碱分为轻碱和重碱，轻碱下游主要为日用玻璃、洗涤剂、食品行业，重碱下游主要为浮法玻璃以及光伏玻璃。纯碱的分类标准为密度，轻碱密度为-/3，呈白色结晶粉末状；重碱密度为-/3，呈白色细小颗粒状。国内纯碱企业的重质化率一般在40%-60%，纯碱生产企业可根据市场情况调节。青海纯碱企业的重质化率较高，可达80%以上。也有少数联碱法企业的重质化率为零，即完全不生产重碱。轻重碱常用的转换方法有水合法和挤压法两种。水合法将轻碱加水结晶生成一水合碳酸钠，再加热赶出结晶水，制得的重碱保留了结晶的形态。挤压法在两辊之间通过高压将轻碱挤压成薄而硬的碱饼，然后破碎碱饼筛选出最佳粒度，再将过粗的颗粒重新破碎，过细的颗粒重返挤压，制得重碱。
大宗商品市场纯碱标的为重碱。根据纯碱的交割基准，纯碱的基准交割品为符合国标II类优等品规定的重质纯碱且无替代交割品。基准交割地为河北，湖北为非基准交割地。交割基准价为基准交割品在基准交割地出库时的汽车板交货的含税价格（含包装）。
2.我国纯碱产能产量全球第一，预计年产量整体变化不大
中国纯碱产能、产量和消费量均为全球第一。国内市场产能利用率略低于国际市场，出口贸易量占全球纯碱贸易量的12%左右，出口仅作为阶段性调节国内市场供需平衡的手段。年，我国的纯碱产能达到了历史最高点万吨，产量达万吨；截至年底，我国纯碱产能为万吨，产量为万吨，产能利用率为89.97%。国内纯碱进口量较少，年纯碱进口量在23万吨左右，对于纯碱供应的影响不大。
国内纯碱产能主要集中于江苏、山东、青海以及河南。大型生产集团共有四家：唐山三友集团，下辖唐山三友化工和青海五彩矿业；中国盐业集团，下辖安徽红四方股份、昆山公司、吉兰泰盐化和青海昆仑碱业；河南金山化工集团，下辖金大地化工、金天化有限公司和金山化工；内蒙古远兴能源股份，下辖河南中源化学股份、桐柏海晶碱业和锡林郭勒盟苏尼特碱业三家天然碱子公司。
当前新建纯碱产能被发改委列为限制类项目，而天然碱不属于限制类范围，未来纯碱新增产能将以天然碱为主。除天然碱项目外，其余新建纯碱产能均被划为限制类产业，新建产线需经过发改委的严格审批，对于准入规模和能耗要求均有严格规定。对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业，要引导改造升级、加强技术攻关、促进集聚发展、加快淘汰落后产能。《指南》中明确到年纯碱行业能效标杆水平以上产能比例50%，基准水平以下产能基本清零，意味着年前纯碱行业超过万吨产能面临退出风险。
预计年实际产能下降万吨，产量较去年上升19万吨。年由于连云港碱业万吨退出，产能下降，而新投产产能集中在12月，因此年全年实际产能是下降了万吨。但在目前高利润水平下，纯碱企业开工率高位维持，预计全年产能利用率为91.2%，产量万吨，较去年万吨环比上升19万吨。1-4月全国纯碱产量万吨，同比下降2.7%。
3.纯碱利润持续向好
纯碱成本主要由原材料和燃料构成，其中氨碱法的原材料主要为原盐和石灰石，联产法的原材料主要为液氨和原盐，燃料主要为煤炭，其他成本还包括电力以及固定费用。以青海某氨碱企业为例，原盐、石灰石和煤炭占成本比重大致为32.5%/9.4%/33%。联碱法中，原盐、液氨和煤炭占成本的比重分别为16.3%/45.3%/23%。天然碱法生产成本是三种方法中最低的，成本包含二氧化碳、煤炭、天然碱矿采矿费用、矿产资源补偿费、生产添加催化剂、人工成本、设备损耗、环保设施等一系列固定成本。年天然碱法平均含税成本约元/吨，氨碱法平均含税成本元/吨，联碱法平均双吨含税成本0元/吨（包含氯化铵成本）。（报告来源：未来智库）
供需格局向好，纯碱利润高位维持。年起纯碱利润经历了一次大幅的上涨，主要是由于地产竣工的高景气的推升了浮法玻璃的需求，进而使得浮法玻璃的日熔不断提升，对纯碱的需求也在不断提升，纯碱价格不断上涨，华北地区重质纯碱主流价最高到达元/吨。年下半年后于房企资金端出现问题，进而影响了竣工以及玻璃需求。
玻璃企业利润持续下滑，对高价碱有抵制心理，纯碱企业库存高涨，在年末开始持续降价，随后利润不断下滑。今年2月以来纯碱企业利润不断提升，联产企业利润已经超过去年高点，氨碱企业利润也提升至较高水平。利润提升最主要的原因在于纯碱价格上涨，而价格上涨的核心在于供需格局相对较好，下游浮法存在大量的刚需叠加光伏玻璃产线的大量投产。华北地区重质纯碱由年初的元/吨，上涨到6月份的元/吨，涨幅为26%。在当前低库存，且供需格局预期不断向好的情况下，我们预计今年纯碱的高利润有望保持。
五、纯碱需求：浮法玻璃刚需犹存，但光伏玻璃影响力边际增强
1.轻质纯碱需求稳定，重质纯碱需求增速明显
轻质纯碱下游较为分散为日用玻璃、洗涤剂、食品等，整体变动不明。重碱下游为平板玻璃，包括浮法玻璃和压延玻璃，前者主要用于地产建筑，后者主要用于光伏行业。其中平板玻璃占纯碱整体需求的52%，浮法玻璃占重碱需求的78%，压延玻璃占重碱需求的19%。浮法玻璃由房地产行业决定，压延玻璃由光伏组件行业决定，而平板玻璃的需求将引导玻璃厂增产或减产，进而影响到纯碱需求。
由于平板玻璃行业生产具有连续性，短期内的重碱需求由玻璃产线的日熔量决定，中长期的重碱需求由终端地产与光伏需求决定。目前，对于纯碱需求影响最大的是浮法玻璃，短期浮法玻璃日熔量处于高位水平，对纯碱刚需犹存。第二大下游光伏压延玻璃投产迅速，日熔量快速增加，对纯碱需求的拉动作用增强。
2.浮法玻璃高日熔，对纯碱刚需仍存
竣工周期推升了浮法玻璃需求，进而推升了浮法玻璃产能产量，最终拉动了纯碱需求。根据新开工领先竣工3年来看，当前地产周期处于竣工周期中。自年下半年以来地产进入竣工周期中，玻璃在产产能迅速由年初的万吨/年，增长到年万吨/年，并且年仍在持续增长，目前玻璃企业在产产能已经高达.05万吨/年。处于近几年内的高位水平，尽管当前浮法玻璃的利润微薄，对于高价纯碱有所抵制。但是受制于其生产特性的特点，冷修成本较高，轻易不会冷修，使得浮法玻璃对于纯碱的刚需支撑仍存。但值得注意的是目前浮法玻璃库存高企，价格持续下跌，不排除大面积冷修，造成纯碱需求下降的可能。
3.光伏玻璃产线投产积极，对纯碱需求边际拉动明显
由于政策对光伏玻璃产能的放开，以及光伏行业的高速发展，光伏玻璃进入到了一个产能爆发的时期。年初正式放开压延玻璃产能后，光伏玻璃日熔量由年初的T/D，在年末上升至T/D，产能提升45%。并且光伏玻璃听证会涉及产能已经高达27.6万吨/日（包含已投产光伏玻璃产线）。根据本篇文章光伏玻璃供给端的分析，若听证会涉及的年产能完全投放，整体光伏玻璃行业产能将高达9.81万吨/天，较年初增加5.55万吨/天，增幅高达%。
4.海外能源价格走高，纯碱出口相对积极
我国出口纯碱大多是轻碱，出口地区以亚洲为主，占国内出口比重为56%，其中东南亚占比最高，约占国内出口比重的32%。根据海关总署数据，国内纯碱出口总量在-年间分别为////75万吨，其中年出口大幅下降主要原因在于国内供需紧张，价格高企，对比起来出口没有价格优势，加之出口海运费上升，企业出口意愿有所下降。
今年纯碱出口积极的主要原因在于海外能源价格的大涨。一方面，氨碱法和联碱法的生产需要用到天然气和煤炭作燃料，而这两种能源的价格在今年都经历了较大幅度的上涨，纽卡斯尔NEWC动力煤现货价格5月20号报价美元/吨，较年初美元/吨，上涨%。欧洲和东北亚天然气在一季度也经历了较大的涨幅，欧洲天然气最大涨幅接近%，目前价格有所回落，较年初仅有11%的涨幅，东北亚天然气价格较年初下跌28%。美国天然气较年初3.76USD/MMBTU，上涨了.24%。
另一方面，海外燃料价格的高企推升了运费，美国和土耳其这两个纯碱出口大国，出口到亚洲的成本有所上升。正是这两个因素，海外纯碱成本和运费均上升。根据印度最大纯碱生产商GHCL
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