（报告出品方/分析师：德邦证券倪正洋）
1.聚焦燃气板块，业绩高速增长1.1国内领先的能源环境综合投资服务运营商，转型聚焦天然气业务
国内领先的能源环境综合投资服务运营商，华丽转型布局燃气业务。
公司成立之初专注于工业节能余热余压利用领域；年，在深交所创业板上市后，公司先后并购北京华盛、华盛燃气、赛诺水务等清洁能源项目公司，形成了余热余压发电、燃气、水处理业务三大板块协同发展，成为国内领先的能源环境综合投资服务运营商；年，公司转型为以燃气业务为主的战略发展格局，与中海油合作，参与国家“煤层气开发‘十三五’规划”重点项目—神安管道的建设；年，神安线山西—河北鹿泉段实现正式通气；陕西—山西段预计将于年实现全线贯通。
公司以长输管道和多区域城市燃气供应为主要业务拓展方向，整体转型聚焦发展天然气业务。随着神安线项目的不断推进，公司燃气板块将从山西走向河北地区，为沿线城市工业园区提供清洁能源。
未来，公司将依托神安线的资源优势、跨省输气管道优势和终端市场开发优势，实现在陕西、山西、河北等多个省区的战略布局，打造上中下游一体化的燃气综合利用产业集群。
1.2股权结构较为分散，股票激励促进公司持续快速发展
公司股权结构较为分散，实际控制人为陈作涛。截至H1，陈作涛先生直接持有公司5.03%的股份，天壕投资集团有限公司的实际控制人为陈作涛先生，与陈作涛先生本人构成一致行动人关系，陈作涛先生直接间接合计控制公司20.02%的股份。此外，王向东、湖北国有资本运营有限公司、楚天舒股份占比分别为2.72%、2.19%、2.04%。
年公司发布限制性股票激励计划，为公司持续快速发展奠基。为保持管理团队稳定、充实管理团队实力，公司对高级管理人员及核心业务骨干实施全面的绩效考核管理方案及股权激励计划，为公司的持续快速发展奠定基础。
1.3神安线全线贯通在即，业绩增长步入快车道
神安线山西-河北段正式通气，公司业绩高速增长。
H1，公司实现营业收入16.92亿元，同比增长率达.05%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长率达.35%。
公司业绩高速增长，主要得益于年神安线管道山西-河北段通气后持续稳定供应，公司向神安线沿线河北客户实现燃气销售，售气量显著提升，燃气业务收入大幅增加。
随着上游气源供应商气量逐步提产释放，有利于公司快速推动燃气市场开拓和管输运营业务，市场份额和业务规模不断扩大，业绩增长有望步入快车道。
毛利率和归母净利率上升趋势明显，未来仍有上升空间。
-年，公司毛利率由25.06%增长至28.06%；归母净利率由4.55%增长至9.94%，并且伴随着年神安线山西—河北鹿泉段的正式通气，归母净利率的增长明显。
从公司业务的地域分布来看，主要集中于华北地区。H1，华北地区业务收入占比高达87.90%。神安线管道项目下游终端市场主要分布在山西忻州市、阳曲县、盂县、河北石家庄平山县、藁城县等县市，覆盖华北地区“煤改气”的重点区域，将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场。
近年来，公司逐渐转型为以燃气业务为主的战略发展格局，天然气供应及管输运营业务为主要收入来源，且其毛利率水平自年以来逐年攀升。
年上半年，公司天然气供应及管输运营业务、膜产品研发生产销售及水处理工程服务、节能环保业务（余热发电合同能源管理业务）分别占营收比为94.26%、4.21%、1.52%。-年，天然气供应及管输运营业务毛利率由16.64%上升至27.46%。
这主要得益于公司加强了与上游气源和下游大工业客户的沟通协调、调度，不仅保障了气源的稳定供应，而且通过在神安线管道沿线积极开拓下游终端市场，逐步扩大了公司燃气板块的业务范围。
公司费用管控能力较强，期间费用率稳中有降。
-H1，公司的期间费用率由14.34%下降至7.27%。年，公司财务费用率显著下降，主要系融资规模减少和财务结构优化。
近年来，公司的研发费用率较为稳定，研发投入主要集中于膜产品销售及水处理工程服务业务上，公司以赛诺水务为平台，加大膜技术研发，扩大膜基地生产产能，降低膜单位生产成本，打造“膜材料-膜组件-膜系统-膜工艺-膜应用”全产品链，围绕新一代膜产品及膜系统进行系统研发，形成具有自主产权和自主品牌的产品及系统。
资产负债率保持稳定，ROE近年逐步提升。
-H1，公司的资产负债率由56.04%下降至53.12%。年，伴随着神安线管道山西-河北段的通气，公司加权ROE大幅提升至5.70%，盈利能力显著提高。预计随着年底陕西-山西段建成投运，公司盈利能力将进一步提升。
2.神安渐成，展现稳定盈利逻辑2.1强强联合，神安线贯通在即
年11月，公司发布公告，全资子公司华盛燃气有限公司（以下简称“华盛燃气”）与中国海洋石油集团有限公司（以下简称“中海油”）全资子公司中联煤层气有限责任公司（以下简称“中联煤”）计划设立合资公司中联华瑞天然气有限公司，以共同建设运营神木-安平煤层气管道工程项目（神安线管道项目），华盛燃气持有合资公司49%的股权，中联煤持股51%。
神安线管道走向由西向东，起点为陕西省神木县，途径山西省吕梁市、忻州市、太原市、阳泉市和河北省石家庄市、衡水市三省近二十个县（区），终点为河北省衡水市的安平县。管道总长度约km，设计输气能力约50亿m/年，主要管道设计压力8.0MPa、管径DNmm。年7月，神安线山西-河北鹿泉段实现正式通气；陕西-山西段已于年9月获得国家发改委核准批复，目前建设进展顺利。
中联煤是中海油全资子公司，保供能力强。
中联煤拥有国家煤层气对外合作专营权及27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，面积1.64万平方公里，约占全国煤层气矿权面积的35%，具备多区域的稳定气源优势，可为神安线管道项目提供气源保障；同时，神安线管道可通过中海油蒙西线东段连接至天津LNG码头，实现海陆两气互补，为华北五省市包括雄安新区的冬季调峰提供气源保障。
2.2陕晋资源丰富，天然气保供能力强
陕晋作为中国主要天然气供应地，保供能力稳定。
陕西省位于四大天然气主要产区的鄂尔多斯盆地区域，是我国自产气的主要外输省份，根据国家统计局和北极星能源网的数据，年产需差为.13亿m。
天然气供应能力稳定。
神安线管道主要把鄂尔多斯盆地东缘的煤层气资源和京津冀地区用气市场对接，将煤层气为主的天然气输送至京津冀地区。鄂尔多斯盆地是我国开展煤层气较早的产区之一，目前勘探焦点集中在盆地东缘、渭北煤田及黄陇煤田。具有含气面积大、气层厚度大的特点。
山西省作为我国第一大煤层气出产省份，具有丰富的非常规天然气资源，-年，山西省煤层气探明地质储量由0.58万亿方增加到1.12万亿方，占全国比重约90%。
年，山西省煤层气产量为61.27亿方，占全国煤层气年产量的80%。根据《山西省煤层气资源勘查开发规划（—年）》，到年，预计增加探明地质储量1万亿m，力争煤层气抽采量达到亿m以上。
河北省天然气供需矛盾突出，冬季保供压力大，神安线成为河北省第三大气源。
随着大气污染防治行动和“气代煤”等清洁能源替代工作推进，河北省天然气市场供需矛盾日渐突出。年河北省天然气消费量达亿m，产量为5.28亿m，外供比例达97.68%。
现有华北供气管道供气能力增量有限，鄂尔多斯煤层气输送是中长期建设重点。
京津冀区域天然气管网主要由陕京线、港清线、永唐秦线、冀宁线、大唐煤制气管道、北京天然气管网和在建中俄东线天然气管道组成，供气能力约亿m/年。
根据我国《中长期油气管网规划》，-年间，我国将继续加强西气东输、川气东送和陕京等天然气干线系统建设，分期建设新疆、鄂尔多斯等地区的煤制气外输管道。
我国华北地区年前后开工的主要管输通道有中俄天然气管道南段、中俄东线安平－临沂段等，预计于年以后完全建成通气。
2.3神安线展现长期稳定盈利逻辑，深度分销空间广阔
2.3.1神安线盈利逻辑清晰
管道天然气运营盈利来源有二：管输费带来稳定收益，零售价差增量空间广阔。公司参与神安线运营主要通过两方面盈利：
（1）收取管输费：国家长输管网的管输费由国家发改委的价格司定，按照投资产出比，神安线年输气量≤70%时，按照0.元/方收取管输费；满产后管输费约为0.16元/方，能够为合资公司提供较稳定收入；
（2）零售价-门站价：河北省天然气基准门站价为1.84元/方，山西省为1.77元/方，陕西省为1.22元/方。非居民销售价方面，各省不同市略有差距，我们以河北省石家庄为例，根据石家庄发改委，非居民用管道天然气销售价格=非居民用天然气综合购进价格+配气价格，目前非居民用管道天然气销售价格最高为3.95元/m；公司可通过自建管道于气源地按照当地门站价拿气，分销至河北省赚取价差。
进口LNG市场价高于工业用PNG，神安线可通过与国家管网互联互通替代长三角地区LNG用量。
根据隆众资讯数据，年9月30日华东地区进口LNG市场价约为-元/吨，按照1吨液化天然气=m气态天然气的转化比例，LNG市场价约为5.54-5.97元/m，高于工业用管道天然气主流价4.3元/m（以上海市价格为例）。
随着神安线管输能力提升，公司有望与国家管网实现互联互通，将部分天然气深度分销至江浙沪地区，实现进口LNG替代。
2.3.2特许经营权+大客户深度绑定稳定分销渠道
特许经营权完善，深度分销具有优势。
公司子公司华盛燃气在山西省原平市、兴县、保德县三市县拥有燃气特许经营权，特许经营期限均为30年，特许经营权地区处于氧化铝矿藏富集区。北京华盛的主要大客户为当地大型氧化铝工业客户，供气量占总供气量比例在70%左右。此外，华盛燃气拥有神安线末端15个开口权限，可与京津冀地区工业通过建设支线网络的方式加深绑定。
霸州华盛在河北省霸州市津港工业园区拥有燃气特许经营权，控股子公司清远正茂在广东省清远市清新区禾云镇等区域拥有燃气特许经营权。依托完善的特许经营权，公司具备独特的深度分销优势。
河北省战略合作协议落地，神安线长期深度分销再添保障。
年9月22日，公司与中国华电集团有限公司河北分公司（以下简称“华电河北公司”）签订了《天然气供应战略合作协议》。双方将建立天然气供应方面的长期战略合作伙伴关系。华电河北公司的九期燃机项目目前每年天然气需求为8亿m，双方计划3年内达到4-8亿m的合作规模，随着华电河北未来规划的多个天然气项目投产，华电河北公司天然气总需求将达24亿m/年。
3.水处理覆盖全产业链，余热发电逐渐剥离公司的水务板块涵盖了包括膜产品、EPC工程建设与运营等水处理全产业链，其中赛诺膜以及赛诺水务是两大主要重心。赛诺膜主营业务为热致相分离法的核心设备膜组件，赛诺水务主营业务为向市政给水、污水处理等。水务板块近三年保持3-4亿营收规模，相对稳定。
水务板块具备核心技术能力，计划引入战略合作者蓄力长期发展。
赛诺水务是国内率先建设大型膜法水处理项目的公司，建设交付了中国第一个千吨级、第一个万吨级、第一个采用PX高效能量回收装置等示范性的海水淡化项目。全资子公司赛诺膜是国内最早从事超滤膜及膜产品研发与生产的企业之一，是中国目前唯一大规模产业化的TIPS超滤膜生产商，产品市占率领先。
公司计划通过引入战略合作伙伴，进行股份改制的方式进一步发展水务板块。
为更好聚焦燃气主业，年12月，公司将节能环保板块的16个余热发电项目转让给清新环境，公司现存已投产余热余压发电项目7个，装机容量67.5MW，在建余热余压发电项目3个，装机容量66.5MW，合作方涵盖玻璃、煤化工、铁合金、天然气管道加压站等行业。余热发电板块逐渐剥离有利于公司优化资产结构，专注于燃气主业发展。
4.盈利预测及估值4.1盈利预测
1）燃气业务：根据公司公告，H1共售气量为5.86亿方，考虑到10月底陕西-山西段预计通气，公司Q4日供气量预计达到万方/天，因此我们预测-年公司供气量分别为12.25/17.00/22.5亿方，毛利率分别为27%、29.7%、31.19%；
2）水务业务：此业务占比较低，我们假定公司-年实现销售收入均为为1.52亿元，毛利率维持在30%左右；
3）节能环保业务：此业务占比较低，我们假定公司-年实现销售收入均为0.52亿元，毛利率维持在30%左右。
4.2可比公司估值
神安线管道系稀缺管输资源，目前项目进展顺利，山西-河北段已实现稳定供气，陕西-山西段预计年10月底通气，届时神安线全部贯通，公司燃气业务有望实现突破。
我们预计公司-年分别实现销售收入为35.31亿元、51.09亿元、66.75亿元，增速分别为72.08%、44.69%、30.65%。归母净利润分别为4.08亿元、6.80亿元、9.90亿元，增速分别为99.9%、66.7%、45.7%。
5.风险提示1）行业周期性波动
目前双碳进程下，天然气作为过渡能源发挥着重要作用，但天然气需求量与经济发展周期性具有关联度，国民经济处于稳定发展期，天然气的需求相应增加；若国民经济增长趋于缓慢，天然气的需求有降低的风险。
2）下游市场需求不稳定风险
天然气下游市场需求受多种因素影响，根据国家发改委、能源局出台的《加快推进天然气利用的意见》，明确“建立用户自主选择资源和供气路径的机制”，用户可自主选择资源方以及供气路径，减少中间环节，降低用气成本。公司下游需求有可能随着客户需求变化有所波动；
3）市场竞争风险
年以来，广东、浙江、山东等省出台了有关天然气直供的政策文件，城燃企业市场竞争加剧。同时，来自替代燃料、其他清洁能源竞争加剧，给公司未来的业务布局及发展带来一定的挑战。
4）项目建设不及预期风险
神安线投资大、建设周期较长，尚未完工的陕西-山西段途经黄河，施工难度较大，若遇上不可抗力因素导致工期推迟，可能会导致贯通时间推后。
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