北京治疗白癜风最好的药 http://www.zgbdf.net/m/对价值投资者来说，巴菲特每年的股东信是“圣经”般的学习资料。北京时间2月22日晚，巴菲特公布了年致股东信，主要讨论的是伯克希尔年的得失。信中，巴菲特金句不断：以下为股东信全文：致伯克希尔哈撒韦公司股东：根据通用会计准则（GAAP），伯克希尔在年赚取利润亿美元，以税后收益看，其中营业利润亿美元，持股中已实现的资本收益为37亿美元，持股中增加的未实现净资本收益为亿美元。上述亿美元的收益源于年实行的GAAP新规。它要求，将公司持有的股票证券纳入这些证券未实现资本利得的净损益中。正如我们在去年股东信所说，和我共同管理伯克希尔的查理·芒格和我都不赞成这样的规定。事实上，采用上述专业会计核算的规定让整个会计核算的思维发生了重大转变。在年以前，GAAP坚称，除了专营交易证券的公司之外，一家公司在股票投资组合中拥有的未实现收益只要被视为“非暂时性的”，就永远不能纳入已实现和未实现的损益中。而现在，伯克希尔必须在每个季度的盈利——也就是很多投资者、分析师和评论人士看重的关键项目中计入所持股票的一切波动，无论那些波动可能有多么反复无常。年和年伯克希尔的业绩显而易见印证我们对GAAP新规的上述观点。年股市下跌，我们的未实现净收益减少了亿美元，因此GAAP下收益仅有40亿美元。年股价上涨，因此为实现净收益达到亿美元，推动GAAP下收益增至这封信开头所说的亿美元。这些市场起伏导致GAAP收益猛增了%！与此同时，在我们可能称之为现实世界的环境下，和会计核算方面不同，过去两年，伯克希尔的股票持仓平均价值约为亿美元，我们所持股票的内在价值这两年在稳步地大幅增长。我和查理敦促大家，把注意力集中在营业利润上，忽视每个季度和年度的投资损益，不管是已实现的还是未实现的。年，营业利润相比年几乎没有变动。我们的这个建议绝对不会减少伯克希尔投资的重要性。我和查理期望，久而久之，我们的股票持仓——作为一个整体能带来大笔收益，而且是无法预测的超高收益。接下来会讨论为什么我们这么乐观。1留存收益的威力年，一位当时默默无闻的经济学家及财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（EdgarLawrenceSmith）有一部著作《用普通股进行长期投资》（CommonStocksasLongTermInvestments）面市。这本篇幅不长的作品改变了投资界。实际上，写这本书也改变了史密斯本人，并迫使他重新评估自己的投资理念。史密斯当时计划说明，在通货膨胀的时期，投资股票会比债券的业绩好，债券会在通缩的时期带来更高的回报。这种观点看来是合理的，可Smith当时入手了一只股票。因此，他在书中这样坦言：这些研究是失败的纪录，失败在于，现实没能支持一个预设的理论。对投资者来说，这又是幸运的。因为失败让史密斯更深入地思考，应该怎样评估股票。史密斯最宝贵的见解是什么？我要援引他那本书早年的评论者说过的话，这人非（英国经济学家）凯恩斯莫属。凯恩斯曾说：“我坚持到底的也许是史密斯先生最重要的、无疑也是他最新颖的观点。通常，管理得当的工业企业不会将所有获利都分配给股东。即使不是任何时候，他们也会在好的年景留存一部分利润，投入到业务中。因此，复利的因素（这是凯恩斯自己标出的斜体字）在支持合理的工业投资。经过一些年，在完全剔除向股东支付的股息后，合理的工业资产会因为复利增长真实价值。”有了这样的点拨，Smith在众人眼中再也不是籍籍无名之辈。在Smith的那本书出版以前，人们很难理解留存利润为什么不受投资者欢迎。毕竟，在那以前，卡内基、洛克菲勒和福特这样的大佬已经积累了惊人的财富。所有这些人都留出了很大一部分企业收益，用来支持业务增长，创造更高的利润。在整个美国，也早就有同时代的资本家遵循同样的法则致富。尽管如此，企业的所有权仍然被分割各位很小的部分、也就是股票。在史密斯横空出世前，股票买家往往把自己持有的股票视为对市场波动的短线赌博。股票充其量就是投机，有教养的绅士更青睐债券。投资者并不是很快就弄懂了怎么计算留存收益和将这些收益再投资，不过现在已经理解得很透彻了。今天，学校里的孩子都可以学到凯恩斯所说的新颖见解：将储蓄与复利结合，能创造奇迹。************在伯克希尔，我和查理早就专注于以有利的方式利用留存受益。有时做起来很简单，有时就很难，特别是在我们能动用的资金开始变得很庞大而且越来越多的时候。动用我们留存的资金时，我们首先寻求投资很多类型不同的企业，有别于我们已经持股的过去十年，伯克希尔的折旧费总计亿美元，公司内部对房产、工厂和设备的投资共计亿美元。将留存收益投资于有生产力的经营性资产将永远是我们摆在第一位的要务。此外，我们一直寻求收购满足这三大标准的企业。首先，在这些企业的经营中，必须能在净有形资本方面获得可观的回报；其次，他们必须有能干并且诚实的管理者；最后，他们必须能以合理的价格收购。当我们发现这样的企业，我们的偏好是全资收购。但是，如果要满足我们的上述要求，这种重大收购的机会很少。相比之下更常见的是，对于那些符合我们标准的上市公司，变化无常的股市给我们带来机会，让我们可以收购这类公司大量的股份，但这些股份的比重没有达到取得公司控制权的程度。无论是直接控股一家企业，还是在股市买入一家公司的大量股份，无论采用哪种方式，伯克希尔从中获得的财务业绩将很大程度上取决于所收购企业未来的收益。而假如股东要了解这两种投资方式，关键是要懂得，它们在会计核算上有很大的区别。对于伯克希尔控股公司（按照定义，是那些伯克希尔持股占比超过50%的公司），每家公司的收益都直接纳入我们向股东汇报的营业利润。股东在报表里看到的可以得到的收益。对于那些非控股公司，伯克希尔持有他们可在市场交易的股票。只有伯克希尔收到这类公司的股息才录入我们汇报的营业利润。在留存收益方面，这类公司努力经营，给他们的股票创造了很多市场增值，但创造增值的方式并不是将留存收益直接录入伯克希尔财报披露的收益。投资者会发现，除伯克希尔之外，几乎没有任何一家大公司会如此重视我们所说的这种“未确认收益”。而我们来说，轻视这样的收益是一种非常明显的疏漏。接下来我们会给股东展示这个遗漏有多严重。我们在此列出伯克希尔的十大股票持仓。这个清单分别开列了GAAP核算方式下的收益——即伯克希尔投资这十只股票获得的股息，以及在我们的持仓收益中有多少属于投资标的公司留存后投入运营的收益。这些公司通常会用留存的收益扩大业务，提高效率。有时他们用来回购一大笔自身的股票，这种回购增加了伯克希尔持股这些公司未来的收益。史密斯先生没弄错。2非保险业务汤姆·墨菲（TomMurphy）是一位很可贵的伯克希尔董事，也一直是伟大的企业管理者。很早以前，他给过我有关收购的一些重要建议：“要闯出经理人的好名声，你得保证买的是好公司。”这些年来，伯克希尔收购好几十家公司，我一开始觉得他们都是“好公司”。可事实证明，有些公司让人失望，有几家完全就是灾难。还有些公司比我预期的好，这类公司的数量是合理的。以我这些水平不稳定的收购成绩来评价，我的结论是，收购就像婚姻：当然，婚姻都是从美好的婚礼开始的，可后来，现实就和婚前的期待大相径庭了。有的婚姻比婚前双方希望的更美满，还有的很快就让双方的幻想破灭。把这些情况用在企业收购中，我必须说，买家经常会意外地碰上不愉快的联姻。在追求企业的求婚过程中，买家很容易冲昏头脑。用婚姻类比收购，我们以往的那些婚姻大部分还是可以接受，所有的收购交易对象都对他们很久以前做的决定感到满意。有些联姻是美好的。但不少已经让我很快对求婚时我的想法产生了怀疑。幸运的是，因为大多数令人失望的投资标的公司都有一个共同的特点，我那些收购错误产生的影响已经减轻了。这个特点就是，一段时日过后，“差劲的”公司往往发展停滞，到了那个阶段，他们运营所需的资本在伯克希尔的投资中占比就会下降。与此同时，伯克希尔持股的“好”公司通常继续增长，并且会找到机会，以有吸引力的利率投入追加的资金。因为这些截然不同的发展轨迹，成功的投资对象就占用了越来越多的伯克希尔资本。有一个极端的例子可以反映这种财务变化，那就是伯克希尔最初起家的纺织业务。年初我们拿到伯克希尔的控制权时，经营这项业务陷入困境，需要投入公司几乎所有的资金。因此，在一段时间里，伯克希尔旗下毫无盈利的纺织业资产一直是公司总回报的沉重负累。但最终，我们收购了一批“好”公司，这种局势转变了，岌岌可危的纺织业务到20世纪80年代初只占用了伯克希尔一小部分资金。今天，我们将大部分股东的资金用在每一家需要为经营业务而投资的控股企业，那些企业的净有形资产取得了优厚的回报。我们的保险业务一直是伯克希尔的超级明星，它有一些特别的特征，所以要用很多投资者并不熟悉的独特标准衡量经营是否成功，我们将留在下一节探讨这些。在以下段落，我们会按照扣除息税折旧、非现金薪酬和重组费用后的利润规模，分别介绍伯克希尔广大的非保险业务。利息、税款、非现金类薪酬和重组的费用都是听起来让人厌烦却非常真实存在的成本，也是一些企业的CEO和华尔街有时敦促投资者忽略的成本。想了解更多有关伯克希尔非保险业务的信息，请查看第K-6到K-12页和K-40到K-52页。我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)是伯克希尔非保险集团的两大领军企业。他们年的收益合计83亿美元(仅包括我们在BHE持有91%的股份)，较年增长6%。接下来五家非保险业子公司按盈利和名称首字母顺序排名分别是：ClaytonHomes、InternationalMetalworking、Lubrizol、Marmon和PrecisionCastparts。他们年合计获得利润48亿美元，和年相比变化不大。紧随其后的五家子公司排名相当，分别是BerkshireHathawayAutomotive、JohnsManville、NetJets、Shaw和TTI。他们去年的利润合计为19亿美元，高于年的17亿美元。剩下还有很多伯克希尔持股的非保险企业，他们年的总盈利为27亿美元，低于年的28亿美元。年，我们控股的非保险企业总体净盈利为亿美元，较年的亿美元增长3%。收购和资产处置对这些盈利几乎没有产生任何净影响。************最后我必须补充一条，它凸显了伯克希尔的业务范围之广。我们自年起拥有的Lubrizol总部设在美国俄亥俄州，该公司的石油添加剂产销全球。年9月26日，Lubrizol位于法国的一家大工厂因为附近一家小公司发生着火而受灾。火灾造成了重大的财产损失，严重干扰了Lubrizol的业务。因为会得到高额的保险赔偿，该公司的财产损失和业务中断损失会减轻。但是，正如已故主播保罗哈维（PaulHarvey）在他著名的广播节目中所说的，“故事还有另一面。”承保Lubrizol的一大保险公司隶属伯克希尔。在马太福音第6章3节，《圣经》教导我们“不要让左手知道右手做的事”，你们的董事会主席我显然是按照这一训诫行事的。3财产与意外险保险（P/C）年，我们以万美元收购了国民保险公司（NationalIndemnity）及其姊妹公司NationalFireMarine。自那以来，我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。如今，按净值计算，国民保险公司是全球最大的财产与意外险保险公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端的情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔，支付时间可能长达数十年。这种先收后付的模式让P/C公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终将流入其它公司。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而利用这些浮存金。虽然个体保单和索赔来来往往不会中断，但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额保持相当稳定。因此，随着我们的业务增长，我们的浮动资金也在增长。至于它是如何增长的，如下表所示：我们偶尔可能也会经历浮存金的下降。如果浮存金下降，下降幅度将是非常缓慢的——单一任何一年里不会超过3%。我们保险合同的性质决定了我们的现金资源永远要满足即刻的或近期的偿付金额要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被削弱。如果我们的保险费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务就会产生承保利润，从而增加浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用——而且，更好的是，因为持有它而获得报酬。对于整个P/C行业来说，浮存金的财务价值现在远远低于多年来的水平。这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——并且适当地——偏向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司来说至关重要，在过去十年中，债券市场提供了极低的利率。因此，保险公司每年都被迫——由于到期或发行人赎回条款——将其“旧”投资组合回收到提供低得多收益的新资产中。这些保险公司曾经可以在每一美元的浮存金上安全赚到5美分或6美分，而现在只能赚到2美分或3美分（如果它们的业务集中在从未有过的负利率境地的国家，赚得就更少了）。一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或有望获得更高收益的非流动性“替代”投资来减轻收入损失。但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有能力去玩。伯克希尔的情况比一般保险公司更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本、充足的现金和巨大而多样化的非保险收益使我们能够拥有比行业内其他公司普遍拥有的更大的投资灵活性。对我们开放的许多选择总是有利的——有时也给我们带来了重大机会。与此同时，我们的P/C公司有着出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦过去17年中的16年实现了承保利润，唯一例外是年，当时我们税前亏损高达32亿美元。．在整个17年时间里，我们的税前收益总计亿美元，其中4亿美元是在年录得的。这一记录并非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理日常
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